特应性皮炎根治方法，贝泰妮：敏感肌龙头，迎来黄金时代

　　随着Z世代成为消费者主流，直播、抖音、微信私域等新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，成分党崛起促进功能性护肤品高增长，预计2024年市场规模将达431亿，对应2019年CAGR为26.0%。三大因素成就行业龙头地位：(1)渠道端：坚持线上线下全链条布局，实现协同发展；(2)产品端：以研发为核心，大单品战略巩固品牌力；(3)营销端：线上营销提升知名度，学术会议增加专业性。预计未来将持续巩固三大优势，丰富产品品类、构筑品牌矩阵。

　　贝泰妮：敏感肌龙头，迎来黄金时代。滇虹药业2008年孵化薇诺娜项目，2011年分离，2021年创业板上市。公司股权结构合理，实控人通过境外公司持有股权，在任高管多有医药背景，核心高管累计持股达39.46%，与公司进行深度捆绑。2017-2020年营收及归母净利润复合增速分别为48.94%、52.37%，呈现高速增长；费用端：公司2017-2020年销售费用率保持在40%-45%区间中，持续营销投入，营收规模的迅速扩张有效摊平其他期间费用。收入结构来看，2020年护肤品营收贡献达到89.52%，2017-2019年护肤品毛利率接近80%，毛利率保持领先。渠道方面，公司积极把握电商发展红利，加大线上投入，巩固与大型电商平台合作，线下进行战略调整，集中资源发展线下分销渠道客户。与同行相比，公司盈利增速及盈利能力保持领先，背后是产品力(产品及品牌奠定高零售价格)、渠道力(聚焦自营渠道建设)及成本控制能力(包装简约降本增效)的体现。

　　渠道变革引领成分党崛起，行业未来保持高增。2010-2019年功能性护肤品行业市场规模CAGR为19.29%，领先于护肤品行业的10.35%，功能性护肤品赛道爆发式增长，景气度保持领先。全球功能性护肤品市场格局稳定，国内市场处于起步期，2019年贝泰妮在国内市占率达20.5%，位列行业第一，首超薇姿、雅漾等海外品牌。我们认为功能性护肤品行业快速发展的本质在于护肤的意识觉醒，护肤进阶之路带来对护肤品及彩妆需求增加，疫情爆发催化消费者对产品功效性及安全性的追求，成分党崛起提升购买力。随着消费者更趋于年轻化和专业化，Z世代成为主流，消费群体的迭代映射至消费行为的转变，直播、抖音、微信私域等新兴渠道兴起，KOL及KOC对消费者进行引导，有效打通对消费者教育及品牌营销渠道，护肤意识转变带来成分党的兴起。展望未来，自上而下看，2019年中国皮肤学级护肤市场渗透率仅5.5%，低于全球的10.3%，成分党崛起，渠道及品牌对消费者教育效果显现，预计2024年渗透率提升至10%，对应市场规模为430.6亿。自下而上看，医美普及带来的过度护理及其他环境因素将导致敏感肌发生率维持较高水平，预计2024年全国敏感肌群体为1.72亿；客单价方面，2019年中国人均花费103元，低于美国的72美元，成分党多为高购买力人群，随着功效性护肤教育逐渐普及，预计人均花费将提升至2024年的250元，对应2024年国内市场规模为430.6亿(2019-2024年CAGR为26%)。

　　全渠道布局+大单品策略+全链路营销成就贝泰妮。(1)渠道端：线上线下全渠道布局，通过派驻在终端网点的BA引导客户加入会员，实现渠道端的协同发展，优势在于：①线上布局较海外品牌更具先发优势，参与移动互联网快速崛起的“盛宴”，实现快速增长，天猫、京东引流，专柜平台深度绑定老客户；②积极向私域流量转型以对冲获客成本的增长，2019年专柜服务平台的复购率达52.5%，2020年微信小程序用户数已达2.2万人，当前已取得积极成效，贝泰妮率先入局抖音，营销效果同行领先；③坚守线下药房及医院渠道推广，打造专业品牌形象。未来渠道端将坚守线下基本盘，巩固线上传统渠道，并向抖音等新渠道及私域流量拓展。(2)产品端：护肤品为公司核心品类，2020年收入和毛利贡献接近90%，打造以舒敏保湿系列为核心的12条产品线，产品优势在于：①研发能力突出，研发投入位于行业前列，深度绑定研发人员，聚焦青刺果、马齿苋、山茶花和重楼等四大核心成分，掌握11项核心成分；②坚持舒敏保湿特护霜大单品发展，注重产品功效性并不断升级调整功效成分，有利于实现功能聚焦及品牌打造；③产品拥有定价权，多个品类的定价高于同行，公司较少进行促销活动，保持了价格的定力，价格锚定情况较好。未来将继续深耕敏感肌护肤领域，丰富抗衰、美白等产品系列。(3)营销端：积极参与营销环节，加大对各环节的投入，保持市场地位，营销端优势：①深耕天猫平台，加大京东、唯品会、微信小程序布局，打造全链路、多方位营销闭环；②积极参与多项高端学术会议，作为首个国产品牌参加世界皮肤科大会，组织召开中国敏感性皮肤高峰论坛，打造品牌专业度并提升知名度。预计未来公司将延续线上全链路营销环节打造，线下参与专业会议打造专业性及知名度。公司2018-2021年获得天猫金妆奖，获得多个平台认可，消费者高购买力及转化率展现品牌力，薇诺娜已经形成较强的品牌力。

　　贝泰妮兼具赛道β+品牌红利α收益，未来将多品牌、多品类发展。引用章节二测算我国2024年皮肤学级市场规模将达到430.6亿元(2019-2024年CAGR为26%)，市场将高速增长，贝泰妮得益于渠道、产品及营销三大优势成为敏感肌领域的龙头企业。展望未来，公司在薇诺娜基础上衍生，初步形成“1+4”的品牌矩阵，实现中台的共享与赋能，预计未来子品牌有望快速发展；薇诺娜清透防晒乳今年618预售达10万套，大促期间表现不俗，公司扎根敏感肌领域，以研发及渠道推广能力为支撑，向美白、抗衰、防晒等功效发展，进行全渠道推广，推出不同系列产品，实现多品类组合。

　　投资建议：预计2021-2023年营收分别为38.6亿/52.0亿/67.2亿，EPS分别为1.87元/2.67元/3.61元，6月17日收盘价对应2021-2023年的PE分别为133.0X/93.1X/68.9X，PEG分别为3.23X/2.26X/1.67X。考虑到贝泰妮为敏感肌领域龙头企业，品牌优势突出，线上线下全渠道布局实现协同发展，持续研发投入带来产品竞争优势明显，通过向多重功效发展，逐渐扩充产品品类，未来将享受功能性护肤品行业快速崛起的赛道红利，因此应对贝泰妮给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：(1)行业景气度下降风险；(2)行业竞争加剧风险；(3)品牌集中风险；(4)新品牌孵化不及预期风险。