（报告出品方/分析师：申港证券 孔天祎）

1. 贝泰妮：国内功能性护肤品龙头

1.1 药企孵化的敏感肌护肤专家

核心品牌薇诺娜药企出身，2019年位列皮肤学级护肤品市场份额第一。

• 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司成立于2010年，公司的产品专注于敏感肌肤护理。公司旗下第一品牌薇诺娜2008年孵化于滇虹药业，2012年完成转让予贝泰妮。薇诺娜品牌经历医学背书，线上线下渠道的推广，进入快速发展阶段。

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• 据Euromonitor统计，薇诺娜在2019年度国内皮肤学级护肤品市场排名第1。2018-2020年薇诺娜连续三年获得天猫金妆奖，2020年薇诺娜荣登天猫双十一美妆国货TOP1和功效性护肤品TOP1。2021年，贝泰妮成功登陆创业板。






1.2 核心品牌薇诺娜 护肤品是第一大收入来源

针对敏感肌护理的薇诺娜为贝泰妮旗下第一品牌。贝泰妮旗下功效性护肤品共有五大品牌，以定位于敏感肌护理修复的薇诺娜为主品牌，另有专业护理婴幼儿的WINONA Baby、针对专业美容项目的Beauty Answers、护理痘痘肌的痘痘康、针对干燥肌肤的资润。2022年即将上线一款针对高端抗衰的品牌AOXMED。






公司收入来源以护肤品为主，以薇诺娜为核心品牌。

• 按产品类别划分，贝泰妮的营业收入主要由护肤品、彩妆系列、医疗器械和其他业务四个部分组成，2021年，公司护肤品收入占营业收入比重为90.22%，为公司收入的主要来源，且仍有上升趋势；

• 按旗下品牌划分，2021年，公司旗下“薇诺娜”品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重虽略有下降，但仍超过98%，尽管贝泰妮目前已经拥有多个品牌，但“薇诺娜”仍是公司收入的主要来源。






2021年彩妆产品毛利率大幅上升。

• 从毛利率角度来看，医疗器械类产品毛利率一直处于最高的位置，2021年医疗器械产品毛利率为84.69%。

• 毛利率第二的产品种类为护肤品，2021年护肤品产品毛利率为75.37%。

• 毛利率第三位的产品为彩妆，2021年彩妆产品毛利率大幅上升，由2020年的57.12%上涨至70.75%。






1.3 五家化妆品上市公司财务对比：贝泰妮毛利率高 注重研发和推广

贝泰妮资产负债率较低，毛利率净利率较高。公司处于化妆品上市公司中的龙头企业，我们选取实力接近的另外四家企业做财务对比分析，四家企业分别是珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份。五家对比来看，贝泰妮毛利率最高，达到76.01%，净利率最高，为21.48%，资产负债率较低，为17.79%。






贝泰妮历年来营业收入高速增长，2021年营收增速在五家企业中第一。2017-2021年，贝泰妮营业收入的年复合增长率为49.83%，2021年公司营业收入为40.22亿元，同比增长52.57%，是五家企业中营收增速最快的，其次是水羊股份，营收增速达到34.86%。2021年营业收入最高的是上海家化，达到76.46亿元。






贝泰妮净利润历年来稳步增长，增速较高。2017-2021年，贝泰妮归母净利润的年复合增长率为53.9%，五家企业对比来看，2021年贝泰妮净利润为8.64亿元，为最高。第二三位分别为上海家化（6.49亿元）、珀莱雅（5.57亿元）。从归母净利润增速来看，贝泰妮历年来增速较高，2021年同比增长58.77%，位于第二位，水羊股份由于基数较小，2021年同比增速最高，为70.23%。






公司销售收入主要来自于线上渠道，天猫是线上自营的主要收入来源。2021年，贝泰妮线上渠道所占销售收入的比重为82.34%，较2020年有所下降；贝泰妮线上自营销售收入主要来源于天猫平台（含淘宝），2020年上半年，天猫平台所占线上自营销售收入的比重为74.67%，较上一年有所上升。






贝泰妮毛利率和净利率均为五家企业中最高。由于贝泰妮核心品牌薇诺娜定位敏感肌的中高端市场，2017-2021年，贝泰妮的销售毛利率始终处于五家企业中第一位，2021年贝泰妮销售毛利率为76.01%，较第二位珀莱雅高9.55个百分点。2017-2020年，贝泰妮净利率处于五家第二位置，随着第一位丸美股份的销售费用率不断上升，2021年贝泰妮净利率为五家公司中最高，达到21.48%，较第二位丸美股份高7.98个百分点。






公司存货周转天数较高，系大促前提前备货所致。贝泰妮的存货周转天数始终保持在较高水平，2021年，贝泰妮存货周转天数为133.72天，在五家企业中最高，原因系22年一季度促销活动提前规划、生产以及备货采购。而应收账款周转天数对比来看，上海家化远高于其他几家，2021年，上海家化应收账款周转天数为51.76天，其次是贝泰妮19.43天。






贝泰妮资产负债率低，债务压力小。五家公司对比来看，贝泰妮的资产负债率处于较低水平，2021年贝泰妮的资产负债率为17.79%。丸美股份资产负债率最低，2021年为16.04%，珀莱雅为37.69%，上海家化和水羊股份均在41%-43%之间。






1.4 股权结构相对稳定 管理人药企背景

公司实际控制人为郭氏家族，股权结构相对稳定。截至2021年，贝泰妮控股股东为昆明诺娜科技有限公司（持股比例46.08%）。诺娜科技控股股东为Hanson（HK）（持股比例51%），Hanson（HK）是 Hanson（BVI）的全资子公司，郭振宇和 KEVIN GUO 父子分别持有 Hanson（BVI）70%与30%的股权。故郭氏家族为实际控制人，合计控制公司48.68%的股权，股权结构相对稳定集中。






贝泰妮旗下多为研发生产型控股子公司。公司旗下共有27家控股子公司，其中21家为全资控股子公司，6家为控股子公司，主要为技术研发及生产类型公司、检验测验类型公司、供应链管理仓储服务类型公司、零售类型公司等。

实控人郭振宇具有极强的专业背景。郭振宇曾任加拿大蒙特利尔大学医学院研究助理教授、滇虹药业集团股份有限公司董事长/总裁、世界自我药疗产业协会（WSMI）主席、中国非处方药物协会轮值会长、国际自我保健基金会（ISF）主席，而后任职云南贝泰妮科技（集团）股份有限公司董事长、总裁。






实控人郭振宇获得众多国家级奖项及荣誉。郭振宇曾获得“国务院首届华侨华人专业人士杰出创业奖”、“中国商界十大风云人物”、“中国优秀民营科技实业家”、“亚洲品牌十大最具影响力人物”、“中国自我药疗产业发展杰出贡献人物”、“全国优秀科技工作者”、“中国医药经济十大人物”、“中国健康产业十大创新人物”、“中国非处方药行业40年10大企业家”。






多半高管也具有专业背景，公司实行薪酬激励及持股计划。公司13位管理层人员中共有7位具有化学、药学等相关专业背景。贝泰妮高管的薪酬总额远超过行业内上市公司的薪酬总额，14位高管2021年薪酬总额2069万元，较去年同比增长2.99%。（报告来源：远瞻智库）

2. 行业分析：渗透率上升 头部空间大

2.1 敏感肌人数、渗透率、消费水平共同促进敏感肌护肤市场扩张

2.1.1 什么是敏感肌？敏感肌是怎么形成的？

敏感性皮肤是一种问题性皮肤。敏感肌肤的病理改变是角质层变薄，皮下毛细血管扩张后淤血后所呈现位置在面部的红色网状。敏感肌肤一般有以下的皮肤特征：

• 看上去皮肤较薄，容易过敏，脸上的红血丝明显（扩张的毛细血管）；

• 皮肤容易泛红，一般温度变化，过冷或过热，皮肤都容易泛红、发热；

• 容易受环境因素（接触性敏感肌、发红性敏感肌、压力性敏感肌）、季节变化及面部保养品刺激，通常归咎于遗传因素，但更多的是由于使用了激素类的化妆品导致成为敏感肌肤，并可能伴有全身的皮肤敏感。






敏感肌需要使用皮肤学级护肤品。护肤品分为普通护肤品和功能性护肤品，功能性护肤品又分为皮肤学级护肤品、功效性护肤品和医美械字号。其中敏感肌肤和痘痘肌应使用皮肤学级护肤品，我国没有药妆的说法，在国际上俗称“药妆”；而功效性护肤品指的是其他正常肌肤可以使用的有特定功效的护肤品，比如美白、抗皱、紧致等功效；而医美械字号主要指医疗器械。






敏感肌的形成原因大致分为4类：自身、环境、过度护肤、生活不规律。生活中常见的敏感肌成因可以归纳为：

• 自身（遗传、皮肤病、内分泌、皮肤干燥转为敏感肌）

• 环境（污染、风吹日晒）

• 过度护肤（医美、面膜、去角质、清洁、护肤品频繁更换或使用过量）

• 生活不规律（饮食不规律、饮酒、辛辣、熬夜）






2.1.2 为什么敏感肌市场关注度越来越高？

敏感肌人数占比高，市场关注度逐年上升。

• 根据中国皮肤性病杂志《中国敏感肌皮肤诊治专家共识》数据，亚洲有40%~56%的女性是敏感肌，我国约有36%的女性有敏感肌的烦恼，也就是说每三个中国女性就有一个是敏感肌。

• 从BEBD美修大数据来看，2016-2018三年间，主打无添加、敏感肌、损伤修复和药妆的品牌数量增速均高于行业平均值，“抗敏”是近年新兴品牌中最热门的品牌定位方向。从百度搜索指数来看，“敏感肌”被关注的次数明显呈上升趋势。






从成因可以看出敏感肌越来越被关注的原因。我们从敏感肌诸多成因中找到一些可以量化的数据，

• 整理发现：我国皮肤病入院患者数量、皮肤病用药量、医美市场规模等均处于上升趋势，故形成敏感肌的概率大幅增加。

• 另外，根据艾瑞咨询统计，2019年我国年轻女性睡眠时间在23:00之前的只占9.7%，而绝大多数人正处于习惯性熬夜状态，熬夜也是敏感肌肤成因之一。











2.1.3 敏感肌人群在敏感肌护肤品领域的消费意愿？

敏感肌人群月均消费集中在500-999元范围，复购率高。根据艾瑞咨询2020年中国女性敏感肌现状研究白皮书，弱度、轻度、中度、重度敏感肌人群消费水平占比最高的范围均为500-999元，而中国美妆网数据显示中国消费者购买化妆品月均消费额集中在300-500元。从复购率来看，由于敏感肌人群使用其他类型产品具有风险性，故敏感肌人群对敏感肌护肤产品复购率较高。且敏感人群轻易更换产品后造成“烂脸”概率较高，故产品粘性较大。






2.2 敏感肌护肤品市场规模预测

2.2.1 国内皮肤学级护肤品市场增速快 上行空间大

化妆品零售额逐年上升，增速远高于社零总额增速。2011-2021年，化妆品零售总额逐年上升，2021年达到4026亿元，同比增速达到18.4%，近五年复合增长率为12.62%。而社零总额在2020年疫情期间有所下滑，2021年为44万亿元，同比增速12.46%，近五年复合增长率为5.81%。化妆品零售额增速远高于社零总额增速。






国内护肤品市场规模持续增长，其中皮肤学级护肤品增速更高。2014-2020年，国内护肤品市场规模持续增长，2020年达到2630亿元，近五年年均复合增长率为10.37%。其中，皮肤学级护肤品市场规模增速更高。2021年皮肤学级护肤品市场规模为250.6亿元，同比增速30.86%；近五年年均复合增长率为26.32%，增速远高于其他种类护肤品。






国内护肤品市场上行空间大。2014-2020年，国内护肤品市场规模中皮肤学级护肤品市场规模持续增长，但占比仍较低，2020年占比仅为7.28%，行业上行空间较大。






2.2.2 市场规模预测：2022年敏感肌护肤市场规模为315亿元

方法一：敏感肌人群数量X人均花费

基于国内敏感肌人群数量和年消费额，从消费市场角度对敏感肌护肤市场规模进行预测，我们得出2022年我国敏感肌护肤市场规模为306.6亿元。

• 我们根据国内女性退休年龄，选取15-54岁女性人口数量作为敏感肌可能发生并消费的人群，根据国家统计局女性人口总数乘以15-54岁人数占比，得出2019年、2020年该年龄段女性人口数量。

• 根据2017年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》提到中国女性敏感肌人数占比约为36.1%，预测未来敏感肌发病率。同时，考虑到环境及社会因素影响，使用城镇化率、并假设城市人口中愿意购买敏感肌护肤品的人数占比，算出愿意购买敏感肌护肤品的人数。

• 同时根据2019年、2020年的已知市场规模反推人均年消费，考虑到之前年份敏感肌护肤市场规模及GDP增速，预测人均年消费增长率，由此计算出敏感肌护肤品市场规模预测值。

其中涉及到的假设前提如下：

• 15-54岁女性人口增长率：根据往年该年龄段的人口增长率的规律，假设2022年之后的该年龄段的人口增速为-0.25%；

• 城镇化率：根据往年城镇化率变化幅度，假设之后每年增加1%；

• 敏感肌发病率：根据2017年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》提到中国女性敏感肌人数占比约为36.1%，由于敏感肌人群在扩大，假设每年增加1%；

• 敏感肌人群购买率：假设2019年敏感肌女性购买专业敏感肌护肤品的购买率为60%，且大家对此认知度在提升，每年新增5%；

• 敏感肌护肤品人均年消费增长率：综合考虑中国皮肤学级护肤品市场规模往年增速，反推出的2019-2020年敏感肌护肤品人均年消费增长率、GDP增速，故假设2022-2025年敏感肌护肤品人均年消费增长率为10%。

根据上述基本数据和假设情况，我们预计2022-2025年我国敏感肌护肤市场规模分别为306.6、373.2、452.2、545.5亿元，同比增速分别为22.36%、21.72%、21.15%、20.64%。






方法二：护肤品市场规模 X 敏感肌护肤渗透率

基于国内护肤品市场规模及敏感肌护肤渗透率对敏感肌护肤市场规模进行预测，我们得出2022年我国敏感肌护肤市场规模为322.8亿元。我们根据智研咨询整理的往年中国护肤品市场规模数据，对未来每年增长率进行假设，同时根据华经情报网整理的各国渗透率对比，对国内敏感肌护肤品渗透率预测，由此计算出敏感肌护肤品市场规模预测值，其中涉及到的假设前提如下：