（报告出品方/作者：浙商证券，马莉，汤秀洁，王长龙，周明蕊）

核心观点：

1、收入高增→优化营销费用→提升盈利

净利润 = 客群数×客单价×毛利率（60%-80%）-营销费用（40%-60%）-管理费用（约10%）-研发费用（占比1%-5%） 1）收入：短期提客单价、拓目标客群，但单品牌有上限，长期依靠孵化/并购子品牌 2）利润：优化营销精准投放、提升复购率。

2、核心跟踪指标——短期看月度高频，中期看经营指标，长期看管理能力

短期-4大高频数据 ：各渠道GMV、增速、驱动因素（客单价、客群数量） → 月度跟踪，动态调整收入预期；中期-4个核心维度 ：产品（生命周期）、渠道（保老争新）、营销（ROI）、子品牌 → 判断1-3年内竞争优势能否持续；长期-以管理为根本：公司理念、组织架构、高管持股、人员激励、研发体系 → 判断是否具备美妆集团的潜力。

3、投资逻辑——筛选收入达到一定体量后仍能稳健增长的龙头，判断是否具备“大单品→强品牌→多品牌”能力

龙头α来自：跑出大单品→开拓产品系列→沉淀品牌认知→突破渠道壁垒→塑造强品牌→孵化/收购子品牌。（报告来源：未来智库）

01 本质：渠道变革背景下，营销驱 动型生意模式

1.1 行业概览：中国美妆个护近5年 cagr 10.2%，远超全球 cagr 1.6%

2020年中国美妆个护规模753亿美元，5年cagr 10.2%，高增赛道：功能性护肤(占3.6% cagr 27%)、彩妆(占11.5% cagr 19%)、香水(占2.1% cagr 17%)。护肤和彩妆细分赛道消费特点：相比洗浴、口腔护理等更偏向可选消费，情感属性较强，价值判断较为主观。

1.2 结构变化：化妆品行业正当红，精细化+高端化趋势明显

按品类分：消费升级，精细护肤+彩妆爆发，创新力强的品牌受益；消费者从基础护肤→寻找更适合的功能性护肤品。1）初级阶段：护肤品占比稳定50%，意味着我国消费者已基本养成护肤习惯。2）进阶阶段： 逐渐增加更适合自己肤质的精细护肤产品（如功能性护肤品、精华、眼霜等）和彩妆产品（如隔离、粉底、口红、眼影等）。

1.3 论渠道：为什么说化妆品初期是渠道型品牌？如何从渠道型品牌→真正品牌？

结论：化妆品品牌崛起过程中享受的行业红利性β，并非是单纯的行业β，而是“化妆品行业+渠道”的双重β。复盘：每一轮化妆品格局洗盘都是由渠道变革驱动。2000年前后国货雏形诞生，后经大浪淘沙二十年，四轮渠道变革红利驱动行业格局转变， 分别是：线下CS红利→以天猫为代表的传统电商红利→以小红书、微信为代表的媒体电商红利→当前，以抖音、快手为代表的新电商红利。进阶：沉淀极强品牌力认知。无须在新兴渠道反复培养消费习惯，且品牌进驻新型渠道能提升渠道价值。

02终局：黄金十年，大单品→强品 牌→多品牌集团

2.1 从趋势看：复盘格局，国货崛起是大势所趋，最具潜力品牌已进入半决赛圈

中国美妆经历“外资品牌主导→经典国货复苏→新锐品牌爆发”路径。 1）2005-2010年：国货品牌雏形；2）2010年-2016年：线下渠道为王， 外资强势，国货避其锋芒下沉三四线；3）2016年前后：国货借助电 商和新社媒逐渐崛起，外资仍处于优势地位。4）如今：国货崛起势 如破竹，与国际品牌差距缩小。

当国货已然崛起，最具成长潜力的品牌或许就在当前的国货龙头之中。 如果说2010-2016年是初赛（标志：初步孵化并正常）；2016-2020是 复赛（标志：渠道红利，普遍高增，单品牌模式）；则2021年-2025 年是半决赛（标志：β弱化，α凸显，初步形成1→N品牌模式），或 许“小欧莱雅”、“小雅诗兰黛”已然浮现。

2.2 从历程看：对标日韩，用更直观的经验证明，化妆品投资正处于黄金十年

经济平稳增长→本土审美元素兴起（日本1980s：动漫、韩国1990s：自然彩妆、中国2018年前后：国潮）→孵化出代表本土文化的美妆巨头。TOP20护肤品牌中：1）中国：TOP20市占率43.7%，其中国货7席且合计市占率13.2%，即国货：外资=3：7；2）日本：TOP20市占率41.3%，其 中日本土品牌18席，剩余两品牌SK-II、城野医生均创于日本，后被收购，则不考虑收购因素TOP20均为国货，即国货：外资=10：0； 3）韩国： TOP20市占率56.3%，其中国货13席合计市占率41.3%；其它两个品牌蒂佳婷、 A.H.C均创始于韩国，后被收购，则不考虑收购因素国货市占率 49.5%，即国货：外资=9：1。

2.3 从终局看：“大单品→强品牌→多品牌”路径，挖掘下一个“欧莱雅”

亚洲较为典型的美妆集团包括资生 堂和爱茉莉。品牌构成均以内生培 育为主，子品牌具有较强的集团文 化特征，符合本国消费者定位。各 品牌通过年龄、需求和价格带的错 位搭配，覆盖各类目标人群。 欧美较为典型的美妆集团包括欧莱 雅和雅诗兰黛。品牌构成多以外延 并购为主，辅以品牌代理和内生培 育，构建多元化品牌格局。并购遵 循“先近后远”的原则，初期青睐 同品类、同地区，不同消费者定位 的品牌，后期开始拓展品类和地区。

03 跟踪：短期看高频，中期看经营， 长期看管理

3.1 短期：四个月度高频 “GMV+增速+客单价+客群数量”

短期-4大高频数据 ：各渠道GMV、增速、驱动因素（客单价、客群数量） → 月度跟踪，动态调整收入预期 1、各渠道GMV：通常跟踪天猫、抖音、京东等电商渠道交易数据及增速：1）判断月度增长是否符合预期；2）判断老渠道、新渠道是否有变化 1）对于天猫、抖音渠道收入占比较高的公司，C端跟踪确定性强，前瞻判断具一定确定性。如贝泰妮和珀莱雅（线上收入占比约8成）； 2）对于天猫、抖音渠道收入占比不高的公司，前瞻判断具不确定性。如上海家化，22Q1收入7成左右来自线下渠道。

2、驱动因素：客单价提升或客群数量扩张或兼而有之 1）客单价提升：通常由产品升级、新品迭代催化，注意：客单价提升是否可持续或是否能进一步提升；边际变化时间点前后容易出现增速波动的，例 如2021年7月某品牌客单价明显提升并高位维持，则可能2021.7-2022.6均高增，2022.7开始因基数原因增速放缓。 2）客群数增加：通常由品牌知名度破圈或新品、爆品催化。如果是新品、爆品催化，注意：1）产品生命周期长度；2）后续有无继续孵化爆品能力。

3.2 中期：四大维度数据 “产品+渠道+营销+新品牌”

21年表现出强α的新品：薇诺娜-冻干面膜、珀莱雅-早C晚A、夸迪-小金管、润百颜-第三代次抛、瑷尔博士-反重力水乳、颐莲-富勒烯精华。 过去几年各家培育出多款王牌产品，产品矩阵搭建完成且王牌产品趋于成熟、拥有一部分忠实国货粉丝，能保持略快于行业的增速。如珀莱雅双 抗精华液、红宝石精华液，薇诺娜特护霜、防晒乳，润百颜/夸迪次抛系列，米蓓尔粉水、BM肌活糙米精华水。

新产品迭代且在新媒体加持下迅速放量。双十一爆款中较多来自当年新品。根据淘数据，薇诺娜冻干面膜（双十一全网爆卖200W+盒，直播间售 罄）、夸迪蓝次抛（双十一销售额1.45亿）、珀莱雅早C晚A（双11GMV占比超20%）、瑷尔博士反重力水乳（双十一GMV占比约15%）。 国货产品力正在崛起。1）薇诺娜：源自滇红药业，多位皮肤科医生站台；2）珀莱雅：德国BSB创新原料奖，战略合作原料巨头巴斯夫，打造抗 糖化成分collrepair等；3）华熙生物：“全球第一大玻尿酸供应商”IP，其保湿性评价属于行业一流，产品均价也可以对标国际大牌。（报告来源：未来智库）

3.3 长期：管理为基 “稳定管理团队+扁平组织架构+高效激励体制+成熟研发体系”

21年表现出强α的管理：薇诺娜药企理念深入价值观；珀莱雅扁平架构策略高效执行；华熙生物股权激励绑定；鲁商发展引战投+员工持股

贝泰妮：药企DNA，产学研三位一体。管理层多具备药企背景，重视研发赋能和专家背书，举办敏感性皮肤高峰论坛，强化敏感肌护肤形象。珀莱雅：“小集团、大事业部”制组织。大事业部扁平型架构，营销前置迎合市场，各部分充分放权且配合意识强，大单品策略从上而下执行。 华熙生物：股权激励绑定核心员工，赛马机制释放活力。各化妆品事业部差异化定位、赛马机制鼓励良性竞争，并对成功品牌进行路径梳理。鲁商发展：21年化妆品引入战投并加码员工股权绑定。引入超额利润分享机制、灵活KPI考核等，打破国企固有印象，激励体系向市场化看齐。 上海家化：123方针稳步走，家化复兴正当时。、以消费者为中心，以品牌创新+渠道进阶为基本点，以文化、系统流程、数字化为助推器。

04 估值：格局万变，彼之估值上限、 此之估值底部

3.1 估值：格局万变，彼之估值上限、此之估值底部

估值锚为40-60X PE。欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂，在最近收入复合增速分别为6%、7%、0%情况下，估值中枢30-60X PE，最近1年估值中枢 集中40-60X PE。我们判断：在业绩增速放缓，维持稳健增长背景下，高估值来自于To C业务沉淀极强品牌认知下的确定性溢价。彼之估值上限-行业格局万变，对于业绩或未来发展路径确定性不明的品牌，通常估值上限不超过40-60X PE。主要系当前品牌确定性仍不算强， 之前行业内出现过多个新锐品牌收入突然下滑且难以恢复的事件。此之估值底部-沉淀大单品矩阵，主品牌已塑造较强认知度，未来发展路径相对清晰，业绩增长稳健，通常估值下限为40-60X PE。例如珀莱雅 等近2年估值通常不低于40X PE，贝泰妮估值中枢通常不低于50X PE。

3.2 估值：绝对 PE 决定上下限后，估值中枢对应1.5-2.5X PEG

品牌端估值体系：主要取决于确定性和成长性， 1）业绩增速：行业竞争加剧不进则退，因此未来3年复合增速至关重要，品牌端PEG集中1.5-2.5倍。 2）综合指标：1.5-2.5X PEG范围中，PEG具体落到哪个区间，取决于多项综合标准，包括：细分赛道竞争壁垒及格局、公司组织架构高效性、股 权稳定性、盈利波动性等，越稳定高效的公司，PEG水平越高。例如传统化妆品赛道壁垒较低，营销多元化、代工普及化等给新品牌进入机会， 格局不确定性较大。而部分细分赛道具备较明显的研发壁垒或背书壁垒。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站