（报告出品方/作者：国联证券，邓文慧，孙尔）

1.快速崛起的国货敏感肌龙头

1.1.立足“薇诺娜”，领跑敏感肌护理市场

贝泰妮是一家集研发、生产和营销于一体，立足云南植被资源，专注于提供温 和专业的功能性护肤产品的公司，主要产品线涵盖护肤品、彩妆和医疗器械。公司 主品牌“薇诺娜”于 2008 年由知名药企滇虹药业（旗下拥有“康王”等明星品牌） 孵化推出，并于 2012 年完成转让予贝泰妮，近年来已逐步发展为敏感肌护肤品行业 的标杆，2019 年市场份额首次超越外资品牌跃居行业第一。在深耕主品牌基础上， 公司逐步孵化“薇诺娜 Baby”、“AOXMED”等新品牌，有望贡献新的增长极。

1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权集中，获红杉资本领投。公司实控人为郭振宇和其子 KEVIN GUO，上 市前二人持股比例为 30.71%，上市后持股比例下降至 26.10%。公司第二大股东为红 杉资本旗下的红杉聚业，其于 2014 年 7 月以 5000 万元投资公司天使轮，上市前持 有公司 25.4%的股份，上市后所持股份稀释至 21.58%。贝泰妮为红杉资本投资的第 一家本土日化企业，近年来已逐步成长为国内护肤赛道的头部品牌，未来有望在红 杉资本的持续赋能下实现快速发展。2021 年 4 月，红杉文德认缴海南贝泰妮创投新 增注册资本 1000 万元，增强公司在项目投资业务方面的资金实力。

公司高管背景专业，产业经验丰富。公司董事长郭振宇为美国乔治华盛顿大学 生物医学工程终身教授，先后在国内外多所大学职教，并在多家权威皮肤机构身兼 要职，学术背景深厚。同时郭振宇回国后在滇虹药业长期担任董事长职务，具备丰 富的企业经营管理经验。公司其他高管多以制药、生物、化工等专业背景为主，并 且多数高管曾任职于滇虹药业，管理团队长期磨合下彼此分工明确、配合默契，叠 加间接持股实现与公司利益绑定，管理层激励较为充分。

1.3.主营敏感肌护肤品业务，营收利润增长强劲

公司营收利润实现快速增长，4 年 CAGR 达约 50%。受益于皮肤学级护肤品赛道 高增长，叠加公司产品力、渠道力和营销力持续提升，近年来公司市场份额加速增 长，营收利润实现快速提升。2017-2021 年，公司营收由 7.98 亿元增长至 40.22 亿 元，CAGR 达 49.8%，归母净利润由 1.54 亿元增长至 8.63 亿元，CAGR 达 53.9%。2022 年 Q1，公司实现营收 8.09 亿元，同比增长 59.3%；实现归母净利润 1.46 亿元，同 比增长 85.7%。

公司主营护肤品业务，相关品类齐全。公司产品品类包括护肤品、医疗器械和 彩妆三大类，其中护肤品业务为公司主要营收来源，2017-2021 年营收占比均维持 在 80%以上，产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华等。此外，公司医疗器械主要 用于皮肤微创术后屏障受损皮肤的护理，产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸 修护贴敷料等。彩妆产品主要包括隔离霜、BB 霜、卸妆水等。2021 年，医疗器械和 彩妆业务营收占比分别为 8.1%和 1.3%。

公司以“薇诺娜”品牌为核心，持续孵化新品牌以覆盖差异化需求。公司主品 牌薇诺娜专注敏感肌肤护理，利用云南高原特色植物活性成分，促进皮肤屏障自我 修复，2017-2021 年占公司主营收入比例均达 98%以上。此外，公司根据不同皮肤护 理需求，持续孵化和推出新品牌，包括专业婴幼儿护理品牌“WINONA Baby”、高端 抗衰品牌“AOXMED”、高端皮肤修护品牌“Beauty Answers” 、痘痘肌护理品牌 “痘痘康”和干燥皮肤护理品牌“资润”。

公司盈利能力强，毛利率和净利率均维持行业较高水平。依托公司强劲的研发 实力和品牌力，公司产品结构不断升级调整实现客单价提升，且享有相应的品牌溢 价，毛利率常年维持在 80%的较高水平，领跑国货化妆品板块公司。此外，公司基 于精细化的运营能力实现对费用的良好把控，整体净利率维持在 20%左右的较高水平。2021 年公司毛利率达 76.01%，净利率 21.48%，即使在原材料成本以及线上流 量推广费用上升的背景下，公司盈利水平较去年同期仍保持基本持平。

公司销售费用率维持稳定，管理费用率呈下降趋势。2017-2021 年公司销售费 用率均维持在 40%-44%的较高水平；2021 年公司销售费用率为 41.79%，同比下降 2 个百分点，但整体仍维持较高水平。我们认为，目前国内皮肤学级护肤品赛道增速 快、渗透率低，敏感肌护肤领域仍有较多消费者未触达，公司作为细分领域龙头， 通过高营销投入有望在黄金赛中道抢占先机。同时，随着公司规模效应逐渐显现， 公司的管理费用率由 2017 年的 10.92%下降至 2021 年的 6.09%，整体呈下降趋势， 维持行业均值水平。从财务费用率看，公司近年来负债较少，资金压力小。

公司存货和应收账款周转天数位于行业较高水平，近年来改善明显。2017- 2021 年公司存货周转天数由 279 天减少至 134 天，营运能力显著提升，但较可比公 司存货周转天数仍较高，主要因为：1）公司主要以委托加工方式生产，需提前确定生产计划导致备货周期拉长，因此需要储备更多的存货以满足日常销售需求；2）公 司线上自营占比高，在该模式下需要增加存货以确保发货时效性。2017-2021 年公 司应收账款周转天数由 25 天减少至 19 天，但较同业可比公司仍较高，主要因为商 业公司和直供客户占公司销售比重较大，部分客户要求公司给予其信用期，而同行 业可比公司如珀莱雅、丸美股份等主要以传统经销模式为主，结算模式通常采用先 款后货的形式，应收账款周转天数较少。

2.皮肤学级护肤品市场空间可观

2.1.行业快速增长，渗透率提升空间广阔

敏感肌定义：敏感性皮肤指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态， 皮肤受到物理、化学、精神等因素刺激时产生灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感，最重要 的特征是皮肤屏障受损，加剧皮肤早衰。需要注意的是，敏感肌不等于“皮肤过 敏”，而是一种长期处于“敏感” 状态下的问题肤质，通常由于皮肤屏障受损等因 素导致皮肤对某些外在作用的耐受性降低。

受环境、压力、生活习惯等因素影响，敏感肌人群基数较大且呈增长趋势。根 据《中国皮肤性病学杂志》，亚洲 40%-56%的女性肌肤属于敏感肌，其中我国 35%以 上女性属于敏感肌人群。肌肤敏感已经成为人们重点关注的皮肤问题，根据小红书 数据，2020 年“维稳修复”在护肤品功效关注度排名中位列第五，关注度同比增速 达 92%。截至 2022 年 7 月，小红书上关于敏感肌的讨论热度已超过补水保湿、控油、 初老等话题，相关笔记高达 179 万篇。

功能性护肤品中的皮肤学级护肤品主要面向敏感肌消费者。功效性护肤品是介 于普通护肤品和皮肤科药品之间的品类，突出针对性、功效性和安全性，旨在解决 轻微肌肤问题，包括皮肤学级护肤品（针对敏感肌修复）、强功效护肤品（追求主添 加成分对应功效）和医美级护肤品（多用于医疗美容术后修复）。其中皮肤学级护肤 品在成分上强调采用天然提取无化学添加物，具有专业背书和经临床验证等特点， 起到舒敏和修护皮肤屏障等作用。而敏感肌消费者的肌肤护理需求主要是针对受损 的皮肤屏障进行舒缓和修复，追求采用温和科学配方、安全性高、功效性强的产品， 为皮肤学级护肤品的主要消费群体。

皮肤学级护肤品市场规模快速增长，发展速度领先于其他细分品类。根据欧睿 国际数据，国内皮肤学级护肤品市场增长强劲，2016-2021 年 CAGR 达 29.6%，为化 妆品行业整体增速（11.1%）近 3 倍，我们认为一方面受益于敏感肌人群的持续扩大 带动市场需求扩容，另一方面主要因为在消费升级背景下，叠加新媒体营销和直播 带货等新模式的兴起加速消费者教育，消费者对敏感肌护理的认知以及购买意愿持 续提升。此外，相比高端化妆品和普通护肤品，皮肤学级护肤品针对的皮肤问题更 加聚焦，需求相对刚性，拥有更强的增速韧性。

庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国皮肤学级护肤品市场仍具有广阔的 成长空间，居民可支配收入增加则为渗透率的持续增长提供经济基础。2020 年国内 皮肤学级护肤品市场渗透率为 6.1%，对标海外成熟市场（法国 44.8%、美国 16.6%） 仍处较低水平。从人均消费额看，2019 年国内皮肤学级护肤品人均消费额仅为 1.4 美元，相比日韩和欧美仍有四到十几倍的差距，且低于世界平均水平（1.9 美元/ 人），未来伴随居民收入的持续提升，行业仍然具备广阔的成长空间。

考虑到皮肤学级护肤品渗透率和人均消费额均有较大提升空间，我们预计 2030 年国内皮肤学级护肤品市场规模有望达 850 亿元。我们认为，皮肤学级护肤品市场 规模增长可拆分为敏感肌护肤品使用人群的扩容和人均消费额的增长。1）从量的角 度看，未来受环境污染、压力增加、护肤不当等因素影响，敏感肌发生率将持续提 升（预计到 2030 年提升至亚洲女性敏感肌发生率中值 48%）。此外，新媒体营销以及 直播带货快速发展将持续推进皮肤学级护肤品在敏感肌人群的普及（预计每年皮肤学级护肤品用户占敏感肌人群比重提升 2%-3%，到 2030 年达 47%）。

2）从价的角度 看，在消费升级以及护肤精细化意识提升驱动下，未来皮肤学级护肤品人均消费额 有望持续提升（依据薇诺娜招股书披露客单价假设未来稳定增长，预计到 2030 年提 升至 534 元/人）。综上，我们预计 2030 年皮肤学级护肤品市场规模达 850 亿元。

2.2.优质国货品牌，本土优势突显

早期以外资品牌为主导，优质国货品牌后来居上。由于海外品牌布局较早， 2015 年以前国内皮肤学级护肤品市场仍以外资品牌主导，市占率最高的三大品牌雅 漾、薇姿和理肤泉均来自法国，2015 年三大品牌市占率合计 57.6%，当时薇诺娜品 牌市占率仅有 6.8%。近年来，国货品牌通过对国内用户需求的深度理解进行差异化 布局，同时凭借本土资源优势较早地把握互联网渠道红利，在各自领域实现弯道超 车，其中薇诺娜于 2019 年市占率首次实现市场份额反超，跃居行业第一。

皮肤学级护肤品牌本土化趋势明显，国货品牌市占率可提升空间广阔。从海外 成熟市场（如日本、美国等）来看，其市占率第一的品牌均为本土品牌，且本土品 牌合计市占率达 50%+，皮肤学级护肤品牌本土化趋势明显，我们认为主要因为本土 品牌更熟悉当地消费者倾向，擅长解决本土皮肤问题，且天然具有独特的地缘和渠 道资源等优势。目前在国内皮肤学级护肤品市场中，国货品牌占比远低于海外成熟 市场，我们认为未来将有更多国货品牌进入头部阵营，实现弯道超车。其中薇诺娜 市占率提升最快，市场份额从 2010 年的 3%提升至 2019 年的 20.5%，行业龙头地位 稳固，有望深度受益行业整体高增长红利，上海家化旗下的玉泽亦呈现稳步增长态 势，而过去排名前列的国际品牌近年来市场份额均持续下滑。

2.3.监管趋严，利好龙头企业

政策新规对成分、营销问题高度重视，利好强研发能力的优质国货品牌。2020 年 6 月，国务院发布了新版《化妆品监督管理条例》，随后相关部门发布的配套法规 也陆续出台，分别围绕注册备案（包括化妆品及化妆品原料）、生产经营、标签管理 等各环节展开。2021 年 1 月 1 日，新版《条例》正式执行，部分配套法规于 2021 年 5 月 1 日启动实施阶段，标志着国内化妆品行业监管进入 2.0 时代。对品牌端来说，新规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管，使得新品备 案时间延长、费用增加，对企业的研发生产能力提出更高要求，轻研发的中小品牌 市场份额将加速出清，为具备强研发能力的优质国产企业提供更好的发展机会。

3.三维度夯实专业护肤竞争壁垒

3.1.产品力：研发实力强劲，医研共创提供专业背书

主打植物护肤与外资品牌形成差异化竞争，且符合国内市场消费趋势。不同于 雅漾、薇姿等外资品牌主打温泉水护肤，薇诺娜依托云南当地独特的植物资源，主 打高原植物护肤，与外资品牌在竞争中形成产品差异化。根据艾瑞咨询数据，国内 消费者认知的抗敏成分中多为茶树精油、积雪草提取物和青刺果油等植物成分，公 司主打植物护肤符合国内市场消费趋势。2021 年，公司牵头建设的“云南特色植物 提取实验室”获得授牌，联合云南大学、云南省药物研究所等机构聚焦以云南特色 植物提取物为原料的功效性化妆品、功能性食品及药品研发，并以产业化为导向， 加速突破产业核心技术，有望为公司产品和业务拓展做支撑，带来新的增长曲线。

公司研发费用率水平位于行业前列，研发团队实力强劲。公司注重产品和新技 术研发，近年来持续加大研发投入，壮大研发团队，推进研发项目的开发和落地。 2017-2021 年公司研发费用 CAGR 达 40.7%，2021 年研发费用同比增长 78.5%；公司 研发费用率常年保持在 3%左右，维持行业较高水平。截至 2021 年末，公司研发团队 人数达 236 人，研发人员数量占比达 9.9%；其中博士学历 4 人、硕士学历 60 人，本 科学历 125 人，专业背景系统涵盖药物制剂、中药学、药理学等多个方面。公司核 心研发人员均参与了专利申请、获得实用新型专利，并在国内外发表多篇学术论文， 研发基础深厚。此外，公司自 2015 年起被认定为高新技术企业，2019 年被云南省人 力资源和社会保障厅批准为省级博士后科研工作站。

公司坚持医研共创，一线临床数据的积累为产品专业背书。公司长期联合国内 领先的医疗机构和知名皮肤科专家，针对消费者需求研究、技术专利开发以及产品 临床验证展开深度合作。1）消费者需求研究合作：在产品开发过程中，公司研发团 队汇总来自全国皮肤科第一线的皮肤临床案例，从中提取核心数据和信息进行分析， 针对消费者护肤痛点打造符合市场需求的产品。2）技术专利合作：公司与医院及科 研机构开展研发课题合作，知名皮肤科专家何黎也曾参与青刺果、滇山茶等活性成 分制备的专利研发，严谨的基础研究为产品功效的论证提供坚实的理论基础。3）临 床验证合作：公司产品在上市前由多家知名医院皮肤科开展效果观察与追踪，持续 的临床效果观察为公司产品的安全性和有效性提供专业背书。

公司研发成果和在研项目储备丰富，核心技术优势显著且能有效转换为经营成 果。截至 2021 年，公司累计完成 63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，共发表 154 篇学术论文被 SCI 等核心期刊收录，并完成 15 篇国家级专家指南及共识。此外， 公司拥有基于植物成分应用和提取相关境内有效专利 46 项，掌握 11 项核心技术， 特别是在高原特色植物提取物有效成分制备和生产敏感肌肤护理产品方面具有较强 的技术优势，引领敏感肌护肤技术前沿。同时，公司成功将技术成果有效转化为经 营成果，应用核心技术实现的销售收入占主营业务收入比例达 95%以上。除植物活 性成分开发及应用研究外，公司还开展了医疗器械、彩妆、儿童系列、皮肤屏障分 型护理等在研储备项目，推动公司产品和品牌矩阵持续拓展。

3.2.渠道力：线上+线下齐发力，提升获客效率

从线下药店渠道切入奠定专业调性，把握线上电商红利助力快速发展，同时布 局私域流量打开高质量成长空间。公司产品最初从线下医院、连锁药店等专业场景 切入，在消费者心中树立了安全、专业的品牌调性。此外，公司对流量和渠道变化 趋势保持高度敏感，2011 年开设了薇诺娜天猫旗舰店，随后陆续进驻京东、唯品会 等平台，较早享受了电商增长红利。2020 年以来面对社交电商崛起机遇，公司再度 拥抱抖音和快手小店等直播电商机会，于 2021 年成立抖快事业部，采用“自播为主， 达人合作为辅”的运营模式，实现品牌宣传和消费转化双丰收。而随着潜在的网购 用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，公域流量获客边际效益下降， 2017 年以来公司逐步布局私域流量渠道以提升获客效益。

公司以线上渠道为主导，线下专业渠道奠定基本盘。2021 年公司线上/线下渠 道营收为33.00/7.08亿元，同比增长51.9%/57.8%，营收占比分别为82.3%/17.7%。 2021 年线下渠道增速快于线上渠道，主要 2020 年受疫情影响较大，线下基数较低， 并且公司在 2021 年持续加大线下连锁店拓展。目前线上渠道仍为公司主要的销售渠 道，其中线上自营是公司第一大销售渠道，主要以天猫旗舰店/京东旗舰店/微信小 程序/网上商城为主；线下销售渠道以分销为主，其中商业公司和直供客户为公司线 下收入占比最高的销售渠道，经销商渠道占比则较少。

流量分发机制向去中心化发展，公司积极提升精细化运营能力。公司将原有的 电商事业部（线上）和终端事业部（线下）分别细分为传统电商/抖快/新零售/薇诺 娜 Baby 事业部和医院&院外专柜/OTC 事业部，有利于公司针对各细分领域进行更高 效的资源分配，提升渠道运营的效率和灵活性。此外，在多渠道布局背景下，由于 不同渠道的消费群体以及促销政策存在差异，为避免各渠道间价格体系相互影响， 公司在不同渠道差异化布局专供产品，减少品牌内部竞争，促进各渠道高效发展。

未来公司计划在传统线上渠道实现稳健增长的同时，加速拓展抖音、快手等新 兴线上渠道，并持续铺设线下网点，加强多元化布局以引入新增量。此外，公司将 通过线下精准获客和线上高效留存的方式持续推进私域会员运营，提升获客效益。 线下：重点扩张百强连锁药店为主的 OTC 渠道，同时积极开拓屈臣氏等大型连 锁 CS 店。1）OTC 渠道：2021 年，公司与 OTC 客户的深度合作模式尝试走出云南， 积极与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作项目。考虑到目前国内药店数量达 近 60 万家（连锁率 57%），且公司线下渠道主要以中部和西南地区为主，我们认为随 着药店连锁率持续提升以及公司加快与全国各地区连锁药店合作，公司 OTC 渠道有 望在全国范围实现进一步扩张。

2）CS 渠道：2020 年 6 月公司官方宣布入驻屈臣氏，随后快速提升门店覆盖数 量。截至 2021 年末屈臣氏在中国共拥有门店数量 4179 家，其中公司已入驻约 4000 家门店，并且薇诺娜为屈臣氏 Derma Wall 中唯一国产品牌。未来随着公司与屈臣氏 加深合作提高店效产出，有望为线下销售带来新增量。此外，2020 年薇诺娜入驻了 喜燃等新兴美妆集合店，进一步扩大品牌线下零售规模、提升品牌曝光度。 3）线下专柜门店：2021 年 6 月，薇诺娜专柜在昆明长水机场开业；9 月，薇诺 娜全国首家凌空体验中心开业；12 月，公司在银泰百货杭州西湖店开设首家百货专 柜。2022 年，公司预计在购物广场、商圈等新增设约 80-100 家线下品牌体验店。

线上：多元化布局线上渠道，积极把握抖音等新兴渠道红利。1）天猫等传统 电商平台：根据魔镜数据，2021 年薇诺娜淘系 GMV 达 18.18 亿元（占主营收入 45.4%），同比增长 45.4%，过去 5 年复合增速约达 70%，并且连续 4 年成为天猫美妆 排行前 10 品牌。同时，薇诺娜在京东和唯品会等其他传统电商平台也实现稳健增长。 2021 年，薇诺娜在京东平台销售额达 4.04 亿元，同比增长 32.4%，并获得双 11 美 妆品牌 TOP7；此外，薇诺娜在唯品会平台获双 11 美妆品牌 TOP6，同时公司与平台 通过独家定制特色产品刺激销量快速增长。在流量去中心化趋势下，公司依托多年 积淀的品牌影响力以及成熟的电商运营能力，预计在传统电商渠道仍保持稳健增长。

2）抖音、快手等新兴电商平台：公司敏锐捕捉新兴电商红利，近年来积极策划 和配置团队，在抖音、快手等渠道实现快速放量。根据飞瓜数据，2021 年薇诺娜在 抖音平台的 GMV 近 4 亿元，同比增长 216.7%，达同期薇诺娜淘系平台 GMV 约 15%。 双十一期间，薇诺娜获抖音美妆自播 TOP1、快手美妆店铺 TOP6。抖音等兴趣电商平 台符合当前流量变化趋势，为公司积极发力的新兴渠道，同时公司持续加码店铺自 播有望实现收入快速增长并维持较高的盈利水平。

线上线下相结合：加大私域流量的布局与转化，提升获客效率和用户粘性。公 司主要运用薇诺娜专柜服务平台和薇诺娜小程序进行私域运营，其相比公域流量渠 道具有更高的客单价和复购率。2021 年公司在私域端实现 53%的复购率，客单价近 2000 元（全渠道最高）。

一方面主要因为线下 BA 大多为专业皮肤顾问，可以为客户 提供专业咨询服务并引导其搭配采购产品，同时客户群体在对产品认知更加充分的 情况下更愿意大额和重复购买产品；另一方面主要因为前端工作人员可以结合公司 对会员客户的消费偏好分析，通过微信等方式对客户进行个性化需求服务，进一步 提升客户粘性和产品推广效率。在流量红利褪去趋势下，公司将通过拓展配有 BA 的 社区及院边店专柜，并发力“逑美”APP 等线上诊疗服务平台，实现新的私域流量 引流，同时公司将与头部连锁药房合作实现对线下存量高质量客户资源的再开发。

3.3.营销力：精细化营销+医生背书强化品牌形象

多层次营销强化品牌触达力，精细化投放提升投产效率。近年来，新兴媒体流 量快速增长，多种新型营销手段使得化妆品传统营销格局被重构，营销渠道更为多 元化。公司积极运用新媒体营销手段，不断强化消费者心智、增强品牌触达力。1） 薇诺娜在知乎、小红书、微信等社交媒体，抖音、快手等视频平台以及腾讯新闻、 今日头条等咨询平台都进行了品牌宣传的广告投放；2）薇诺娜多次与头部和中腰部 主播合作，提升品牌影响力和多圈层消费者触达能力；3）公司聘请吴宣仪等明星作 为薇诺娜产品的代言人，利用明星效应打通粉丝流量。

参与专业峰会+联手院线专家，强化品牌专业形象。公司积极主办及参与行业 峰会，2020 年 4 月，薇诺娜研究院首次通过“云发布”的数字化形式召开中国敏感 性皮肤高峰论坛，并在峰会上发布了《敏感肌肤精准防护指南》等研究成果，专业 水平受到业内人士认可。此外薇诺娜与各大医院院线专家合作紧密，邀请各大皮肤 科专家参与直播互动、科普敏感肌护肤知识、提供专业而精准的线上答疑问诊。

积极开展跨界联名，建立与客户的情感连接。2020 年 6 月，薇诺娜首度跨界中 国邮政，推出“薇诺娜 X 中国邮政 Made in China”特护礼盒，将传统的在线购物衍 变为一种情感守护的生活体验，让消费者之间产生共情、共鸣，经过了疫情的洗礼， 人与人之间更加渴望彼此守护。薇诺娜通过该活动加深了与消费者的情感连接，也 获得了更多消费者的关注，成功引爆话题，促成产品热卖。